چگونه بانک انگلستان میلیاردها دلار را هدر داد – و چرا استرالیا پیشرو است

کریستوفر ماهون یک تحلیلگر مالی خبره و مدیر صندوق با تقریبا 30 سال تجربه است. این یک وبلاگ مهمان برای NEF است. نظرات بیان شده متعلق به نویسنده است و لزوماً بیانگر دیدگاه های بنیاد اقتصاد جدید نیست.

بانک انگلستان به دلیل تصمیمات خود در دوره تسهیل کمی (QE) میلیاردها زیان قابل اجتناب به دست آورده است. و این امر هزینه های امروز را پیچیده می کند.

در طول بحران ها، از جمله بحران کووید-19 و برگزیت، بانک اوراق قرضه دولتی را برای حمایت از اقتصاد از طریق برنامه QE خود خریداری کرده است. اما این کار را ناکارآمد انجام داد و زیان بسیار بیشتری نسبت به سایر بانک های مرکزی ایجاد کرد. امروزه، فروش همین اوراق از طریق انقباض کمی (QT) هزینه های بیشتری را به همراه دارد که می توان از آن اجتناب کرد.

لزومی ندارد، اما بانک اصرار دارد که تمام سیاست های پولی، از جمله QE و QT، باید صرفاً بر اساس هدف تورم هدایت شود، نه ریسک هزینه مالی.

نادیده گرفتن این عناصر گسترده تر بهایی دارد. اول، این بانک بیش از 5 درصد از تولید ناخالص داخلی را از دست داد، تقریباً دو برابر منطقه یورو و چهار برابر ایالات متحده. دوم، این بانک در حال حاضر به فروش سکه‌های روکش طلا ادامه می‌دهد، علی‌رغم پذیرش اینکه این فروش‌ها هزینه‌های استقراض دولت را افزایش می‌دهد.

بهترین بانک های مرکزی فراتر از اینکه فقط به هدف تورمی خود فکر کنند، دیدگاه گسترده تری دارند. فدرال رزرو همیشه قبل از اقدام، هزینه ها، خطرات و پیامدهای ناخواسته را می سنجد. استرالیا نیز که از بانک مرکزی خود ناراضی است، توجه داشته است. چارچوب خود را به گونه‌ای بازنویسی کرد که ابزارهای غیرمتعارف باید آزمایش‌های صریح را که مزایا، هزینه‌ها، خطرات و برنامه‌های خروج را پوشش می‌دهند، پشت سر بگذارند.

حداقل، بریتانیا باید زبان مشابهی را اتخاذ کند. با توجه به مقاومت بانک در برابر تغییرات، رئیس جمهور باید ادامه را در نظر بگیرد: توقف فروش کالاهای با روکش طلا در حالی که یک بررسی مستقل به بررسی بهترین روش برای کوچک کردن ترازنامه می پردازد.

تلفات QE: چقدر بزرگ هستند؟ و چگونه مقایسه می کنند؟

آخرین برآورد دفتر مسئولیت بودجه، زیان خالص انباشته در طول عمر تسهیلات خرید دارایی (APF) (بخش مربوطه از ترازنامه بانک) را به 164 میلیارد پوند می رساند.

این بدان معنا نیست که QE یک اشتباه است. این به تقویت اقتصاد در برخی از تاریک ترین لحظات آن کمک کرد. اما یک صورتحساب به این اندازه مقایسه را اجتناب ناپذیر می کند: آیا می توان همان حمایت را با هزینه کمتر ارائه کرد؟ این بانک در مقایسه با رقبای خود، عملکرد ضعیفی دارد.

شکل 1: زیان برنامه‌های QE اوراق قرضه دولتی از سایر بانک‌های مرکزی پیشی گرفته است

زیان انباشته در برنامه‌های QE اوراق قرضه دولتی از زمان شروع آنها (2009-2024)، زیان بازار به اضافه سود پرداختی به ذخایر، % تولید ناخالص داخلی

همه برنامه های QE یکسان ایجاد نمی شوند

جدول 1 چهار گزینه را نشان می دهد که به توضیح اینکه چرا عملکرد بریتانیا بدتر از فدرال رزرو است کمک می کند.

جدول 1: مقایسه رویکرد بانک مرکزی انگلستان در مقابل فدرال رزرو به QE

	بانک انگلستان	فدرال رزرو کنید	نظر دهید
مالکیت	در اوج خود 37 درصد از کل طلا را در اختیار داشت	در اوج خود، 19٪ از تمام طلایی ها را در اختیار داشت	به نسبت، مالکیت بانک دو برابر بیشتر بود.
مشخصات سررسید	طولانی ~ 14 سال	میانگین ~ 6 - 9 سال	اوراق قرضه ای که بانک در اختیار داشت به طور متوسط سررسید طولانی تری داشتند و بنابراین ریسک بیشتری داشتند.
حفاظت از تورم	نه	بله	بریتانیا یکی از بزرگترین سهام بدهی های محافظت شده از تورم را دارد – اما برخلاف فدرال رزرو، بانک تصمیم می گیرد این اوراق را از خرید QE حذف کند.
پاسخگو به تغییرات در بازار اوراق قرضه	نه	بله	بانک اوراق قرضه را منفعلانه خریداری می کند – به طور مساوی در سررسیدهای مختلف پخش می شود. فدرال رزرو خرید را به صورت انتخابی هدف قرار می دهد – با تمرکز بر سررسیدهای خاص که در آن نرخ های بهره به طور غیرعادی بالا به نظر می رسد.

اوراق قرضه بلند مدت: کتاب درسی را‘گناه اصلی

طلایی‌های بسیار طولانی که بیش از 25 سال آینده بالغ می‌شوند، بدترین نتایج را برای مالیات دهندگان به همراه داشت و برخی 70 درصد یا بیشتر از ارزش خود را از دست دادند.

در خرید این اوراق، بانک نتوانست QE را با کانال های اعتباری بریتانیا تنظیم کند. بیشتر وام‌های بریتانیا، مانند وام‌های مسکن، توسط اوراق قرضه کوتاه‌مدت و میان‌مدت پشتیبانی می‌شود. در مقابل، وام های مسکن ایالات متحده به نرخ بهره 30 ساله گره خورده است.

بخشی از منطق QE تحریک اقتصاد از طریق کاهش نرخ هایی است که خانوارها و مشاغل می پردازند. بنابراین، هدف قرار دادن سررسیدهای کوتاه‌تر که وام‌گیری بریتانیا برای آن‌ها واقعاً تخفیف داده می‌شود، انگیزه بیشتری به ازای هر پوند خرج شده ایجاد می‌کند.

و این کارایی اضافه با ریسک کمتری همراه است. گرازهای با تاریخ کوتاه نسبت به گرازهای با تاریخ طولانی حساسیت کمتری نسبت به تغییرات نرخ بهره دارند. اگر نرخ بهره نسبت به بانک تغییر کند، زیان موجودی آن کمتر خواهد بود.

سایر بانک های مرکزی خرید خود را به گونه ای تنظیم کردند که انتخابی تر باشد. بانک مرکزی استرالیا QE را به اوراق بهادار با تاریخ کوتاه‌تر محدود کرده است. فدرال رزرو خرید را در تغییرات خاص بازار هدف قرار داد، با تمرکز بر اوراق قرضه با تاریخ طولانی در طول عملیات Twist در سال 2012، و بعداً در طول همه گیری به اوراق بهادار با تاریخ کوتاه تغییر کرد.

این بانک خرید اوراق قرضه بلندمدت را با اشاره به اینکه بریتانیا نسبت به سایر کشورها دارای اوراق قرضه بلندمدت بیشتری است، توجیه کرد. اما این باعث نمی شود که خریدهای بلندمدت اجتناب ناپذیر باشد. انتشار بیشتر بدهی های محافظت شده در برابر تورم منجر به خرید هیچ یک از آن توسط بانک نشد (یک تصمیم پرهزینه دیگر).

این بانک که به خود اجازه می دهد فقط به تأثیر آن بر تورم فکر کند، نتوانست کارآمد باشد و بر ترازنامه خود متمرکز شود.

از QE تا QT

امروز، بانک مسیر غیرمعمول فروش فعال اوراق قرضه را به عنوان بخشی از فرآیند پایان دادن به تسهیل کمی در پیش گرفته است. این عرضه اضافی اوراق قرضه به بازار، هزینه استقراض به دولت را افزایش می دهد – که به عنوان افزایش بازدهی تلقی می شود.

اگرچه عناوین روزنامه‌ها سال‌ها این مشکل را برجسته کرده‌اند، اما اذعان این مشکل از سوی بانک کند بوده است.

در سپتامبر 2022، نظرسنجی از سرمایه گذاران متخصص تخمین زد که فروش گیلت ها بازدهی را 25 واحد پایه افزایش می دهد. هشت ماه طول کشید تا بانک امتیاز خود را اعلام کند: فقط 0 – 10 امتیاز پایه.

این تأخیر و ارزش‌گذاری پایین یک سؤال ناراحت‌کننده را ایجاد کرد: آیا بانک تکالیف خود را مشخص می‌کرد؟

MPC عجیب و غریب

در طول زمان، ارزیابی‌های مستقل عموماً تأثیر بیشتری بر هزینه‌های استقراض دولت نسبت به بانک پیدا کرده‌اند. این شامل یک مقاله پرمخاطب با همکاری کریستین فوربس، عضو سابق کمیته سیاست پولی (MPC) بود که تأثیر آن را 0.70 درصد، تقریباً سه برابر برآورد بانک در آن زمان می‌دانست.

بانک به جای نظرسنجی مجدد از سرمایه گذاران برای اینکه ببیند آیا این ارزیابی های مستقل منعکس کننده یک توافق است یا خیر، از پرسیدن سوال از سرمایه گذاران خودداری کرد. در عوض، او با استناد به تحقیقات ایالات متحده از برآوردهای پایین خود از تأثیر آن دفاع کرد، حتی اگر فدرال رزرو چنین فروش اوراق قرضه ای را انجام نمی داد.

امروز، چهار سال بعد، میانگین تخمین MPC به 25 واحد پایه افزایش یافته است و در نهایت اجماع بازار در سال 2022 را برآورده می کند.

اندازه گیری اجماع امروز در کجا ممکن است دشوار باشد. به سرمایه گذاران فرصتی داده نشده است که نظرات خود را در این مورد بیان کنند.

در بهترین حالت، این اصلاح آهسته حاکی از آن است که تحلیل بانک چهار سال از بازار عقب مانده است. در بدترین حالت، کنار گذاشتن سوال تصمیمی برای اجتناب از شنیدن پاسخ ناخوشایند به نظر می رسد.

تاثیر بر مالیه عمومی

اگر فروش محصولات با روکش طلا باعث افزایش درآمد شود، هزینه های استقراض دولت را نیز افزایش می دهد.

دولت کسری بودجه خود را با انتشار اوراق قرضه جدید از اداره مدیریت بدهی (DMO) تامین می کند. این خوراک با فروش بانکی رقابت می کند. عرضه بیشتر به معنای بازدهی بالاتر است – در طول عمر هر اوراق.

از زمان شروع QT فعال در نوامبر 2022، DMO حدود 600 میلیارد پوند بدهی میان مدت و بلندمدت جدید صادر کرده است.

با توجه به پیش بینی بانک 0.25٪، QT فعال حدود 25 میلیارد پوند به هزینه های وام مادام العمر اضافه می کند. با 0.4٪، یک تخمین مستقل مستقل، هزینه ها به حدود 40 میلیارد پوند افزایش می یابد.

اگر بانک اوراق قرضه خریداری شده در طول QE را تا سررسید نگه می داشت، به جای فروش، از رقابت با DMO ها اجتناب می کرد – و از این هزینه های اضافی جلوگیری می کرد. اما بانک با اجازه دادن به خود که فقط به تورم فکر کند، تأثیر مالی بر دولت را نادیده می گیرد.

کاری که ما می توانیم انجام دهیم: یادگیری از استرالیا

بریتانیا اولین کشوری نیست که از رفتار بانک مرکزی خود ناراضی است. در سال 2021، پس از فروپاشی گیج کننده استرالیا را“کنترل منحنی بازده» – تلاشی برای نگه داشتن بازده اوراق قرضه در یک سطح ثابت – بررسی گسترده قوانین سخت تری را برای استقرار و انتشار ابزارهای پولی اضافی ایجاد کرد.

مانند انگلستان، سوال این نبود که آیا QE موجه است یا خیر، بلکه این بود که آیا می توانست بهتر و با ریسک کمتری برای مالیات دهندگان طراحی شود.

قوانین پایه QE – سبک استرالیایی

بانک رزرو استرالیا (RBA) و دولت فدرال به طور دوره ای یک تک آهنگ منتشر می کنند را“درک مشترک» – که نقشی مشابه با نامه های حواله بانکی دارد.

و این چیزی است که این قوانین جدید در مورد سیاست پولی تکمیلی می گویند:

“هیئت سیاست پولی چارچوبی را برای هدایت استفاده از ابزارهای پولی اضافی، از جمله مزایا، هزینه ها و خطرات مربوط به ابزارهای موجود از طیف وسیعی از داده ها، از جمله تجربیات بین المللی استفاده می کند، ارزیابی کارشناسان مستقل و درس ها از استفاده از ابزارهای پولی اضافی توسط بانک ذخیره.

“این چارچوب همچنین رویکرد تصمیم‌گیری را که هیئت در نظر دارد در صورت نیاز به استفاده یا توقف ابزارهای پولی جایگزین اتخاذ کند، شرح می‌دهد. این شامل نحوه سیاست پولی نیز می شود با دیگر شاخه های سیاست همکاری خواهد کرد. علاوه بر این، چارچوب در ابتدا ملاحظاتی را در مورد اینکه این ابزارهای اضافی ممکن است چگونه باشند، ارائه خواهد کرد در سناریوهای مختلف ظاهر شد“

این برای بانک انگلستان چه معنایی خواهد داشت؟

عبارت استرالیایی زبان بسیار مفیدی برای تکرار بعدی نامه انتقال سیم دارد:

“… مزایا، هزینه ها و ریسک…”: این اصل مشکل است. برخلاف بانک، فدرال رزرو قبل از هر اقدامی به عواقب ناخواسته آن فکر کرد. رؤسای برنانکه، یلن و پاول، تمامی هزینه‌ها، ریسک‌ها و معاوضه‌ها را برای تصمیم‌گیری مجاز می‌دانند. شاید به همین دلیل است که فدرال رزرو متحمل زیان بسیار کمتری نسبت به بانک شده است.

در مقابل، کمیته سیاست پولی بانک به طور مرتب اشاره می کند که هزینه ها و ریسک مالی در نظر گرفته نمی شود و تصمیم گیری می شود. را“صرفا برای رسیدن به هدف تورمی

«…درس…»: مؤسسات خوب از گذشته درس می گیرند. علیرغم زیان 164 میلیارد پوندی، این بانک در مورد اینکه دفعه بعد چه کاری متفاوت انجام خواهد داد، چیزی نگفته است.

“…ارزیابی کارشناسان مستقل…”: این بانک را تشویق می‌کند تا به آزمایش دیدگاه خود در برابر ارزش‌گذاری سرمایه‌گذاران ادامه دهد، نه اینکه سؤالات ناراحت‌کننده را از بین ببرد.

“… کار با سایر شاخه های سیاست…”: امروزه این به معنای عدم فشار بی مورد بر هزینه های استقراض دولت است. و برای ثبات مالی، به نوسانات بازار اوراق قرضه اضافه نشود.

“… تحت سناریوهای مختلف بیرون آمد…”: عدم در نظر گرفتن ریسک ها یا انجام آزمایش سناریو به طرز ناراحت کننده ای بر نقش رهبری بانک در مقررات احتیاطی و مدیریت ریسک منعکس می شود.

سایر اصلاحات استرالیا نیز برای بریتانیا نویدبخش است. به عنوان مثال، استرالیا همچنین یک ماتریس مهارت را برای گسترش تخصص بازار RBA معرفی کرده است.

درس گسترده تر از استرالیا: تغییر نباید استقلال را تضعیف کند.

چرا نسبت قیمت به کیفیت کافی نیست

یک حرکت سبک برای ارزش برای پول قبلا امتحان شده است، بدون موفقیت.

در سال 2024، کمیته منتخب خزانه داری خواستار در نظر گرفتن بیشتر ارزش پول در تصمیمات APF شد. جرمی هانت متعاقباً به بانک یادآوری کرد که APF همچنان در معرض اقدام است را“الزام برای محافظت از ارزش برای پول.

با این حال، پاسخ اندرو بیلی فقط این را به عنوان موارد عملیاتی توصیف می کند – مانند هماهنگی حراج طلا با DMO. بانک با موفقیت این ایده را رد کرد که پیامدهای مالیات دهندگان از انتخاب MPC باید خط مشی را مشخص کند.

از آنجایی که فشار ظریف شکست خورده است، نامه نامزدی باید فراتر رود: زبان مفصل به سبک RBA.

انطباق با مشکلات خاص بانک: کارایی، تناسب، فراوانی

گنجاندن عبارت RBA در نامزدی شروع خوبی است. اما برای پرداختن به مسائل خاص بریتانیا به عبارت های اضافی نیاز است:

موثر: از ترازنامه عمومی به طور انتخابی استفاده کنید، به جای کپی کردن برنامه های خارج از کشور، از کانال های انتقال خود بریتانیا (مانند تفاوت در ساختارهای وام مسکن در بریتانیا در مقابل ایالات متحده) استفاده کنید.

به تناسب: این بانک از تهاجمی ترین پلتفرم QE جهان به اجرای تهاجمی ترین پلت فرم QT تبدیل شد. بدیهی است که هیچ افراطی لازم نبود.

بررسی شد اغلب: بررسی نادر گاهی اوقات به این معنی است که پیش بینی پذیری به انعطاف ناپذیری منحرف شده است. آخرین دور QE بانک را در خرید اوراق قرضه تا دسامبر 2021 قفل کرد. با این حال، در ماه مه 2021 تورم CPI از قبل بالاتر از هدف بود و به سرعت در حال افزایش بود. تجدید ارزیابی مکرر ممکن است منجر به خروج QE در اوایل، بدون هزینه اضافی محرک، زمانی که تورم از قبل بالاتر از هدف بود، شده باشد.

لغو سود کمک می کند، اما بیشتر مورد نیاز است

حتی با این زبان اضافی نیز هیچ تضمینی وجود ندارد. بانک ممکن است دوباره مقاومت کند، همانطور که پس از مداخله هانت انجام داد. به همین دلیل است که برخی از مفسران بر حذف کمک مالی داده شده توسط خزانه داری به بانک در هنگام راه اندازی QE فشار می آورند.

درست است که به نظر می رسد غرامت این باور بانک را تقویت کرده است که پیامدهای مالی به جای دیگری تعلق دارد. حذف آن سیگنال مخالف را ارسال می کند: بانک مسئول خطراتی است که متحمل می شود. تا اینجای کار خیلی خوبه.

اما این تغییر احتمالاً نیازمند حسابداری دارایی‌های معوق است که توسط فدرال رزرو استفاده می‌شود. اگر بانک ارزش پول را در زمانی که زیان شامل حواله است کنار گذاشته باشد، هیچ تضمینی وجود ندارد که با وام های غیرجاری برخورد جدی تری داشته باشد.

و از منظر قواعد مالی، بدهی‌های معوق همچنان بخشی از ترازنامه تلفیقی بخش عمومی محسوب می‌شوند – حتی اگر هزینه آنها کمتر از انتشار اوراق بهادار برای پوشش زیان‌های بانک باشد.

توقف فروش و سفارش یک بررسی مستقل

یک گزینه قطعی این است که صدراعظم درخواست بررسی مستقل از نحوه کاهش ترازنامه بانک و توقف فروش فعال طلا را در حین گزارش دهد.

یکی از اعضای محترم سابق MPC می‌تواند با تکیه بر رویکردهای مختلف بانک‌های مرکزی مستقل، یک بررسی متمرکز و سریع انجام دهد.

یک مکث موقت و به وضوح تعریف شده، استقلال عملیاتی را به خطر نمی اندازد. و می توان به بررسی ها در استرالیا یا به بررسی جدید مراجعه کرد را“گروه‌های ضربت توسط کوین وارش، رئیس جدید فدرال رزرو، به عنوان نمونه‌ای از ارزیابی‌های مشابه در جاهای دیگر اعلام شد.

نتیجه گیری

هر مرحله از QE و QT شامل انتخابات بود. برخی از اقتصاد حمایت کردند. دیگران مالیات دهندگان را در معرض خطرات و هزینه های قابل اجتناب قرار می دهند.

زیان 164 میلیارد پوندی نگاهی سخت‌تر به چارچوب فعلی را تضمین می‌کند. استرالیا نشان می دهد که اصلاحات نباید استقلال بانک مرکزی را به خطر بیندازد.

زمان رویکرد جدید فرا رسیده است. در مقابل شما صدراعظم هیلی.

تصویر: iStock